因控股意愿引發(fā)香港證監(jiān)局擔憂，科倫藥業(yè)（002422.SZ）終于10月31日晚宣布放棄收購利君國際。此前該收購曾兩度延期。

長期跟蹤科倫藥業(yè)的醫(yī)藥私募告訴理財周報記者：“這是從戰(zhàn)略層面做的收購，利君跟科倫在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、區(qū)域分布都是協(xié)同的，雖然短期看不到對報表的改善，但我們是非?？春玫模上召徥×?。”

受限抗政策影響，科倫藥業(yè)已難以維持上市前的業(yè)績增速，股價一度陷入低迷。

不過也有機構(gòu)人士認為大輸液已經(jīng)走過了行業(yè)最低點。“科倫正處于下一次跳起再上一個新臺階之前的深蹲。”

市場把目光聚焦在它斥資48億在新疆投資的抗生素中間體項目。有買方機構(gòu)的研究員為其作了一個形象的比喻——“紅海里的鯊魚”。據(jù)科倫藥業(yè)此前測算，該項目全部達產(chǎn)后將再造一個科倫。

兩度延期終止收購

2013年10月31晚，科倫藥業(yè)宣布“終止收購利君國際醫(yī)藥（控股）有限公司（下稱”利君國際“）部分股權(quán)項目”，稱“仍未能獲得境外相關(guān)部門的意見，同時各方先后經(jīng)過兩次延期后股份買賣協(xié)議約定的各項先決條件仍未成就”，并表示“未來六個月內(nèi)公司將不再就收購利君國際部分股權(quán)項目進行任何形式的商議、籌劃等事宜”。

一切突如其來。但市場似乎已先覺，10月31日當天科倫藥業(yè)股價大跌1.22元，跌幅2.65%.

去年12月28日，科倫藥業(yè)與利君國際的股東君聯(lián)實業(yè)和中華藥業(yè)簽署《股份買賣協(xié)議》，約定將分別以5.25億港幣（折合人民幣4.26億元）的價格收購其各自持有的利君國際1.8億股股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后科倫藥業(yè)將持有利君國際3.6億股，共12.287%的股權(quán)。

如今在本土輸液領(lǐng)域，科倫藥業(yè)是公認一號龍頭（2012年數(shù)據(jù)：銷售約38億瓶，占據(jù)40%左右的市場份額），其次便是利君國際和華潤雙鶴，三者共瓜分50%的市場。

長期跟進科倫藥業(yè)的機構(gòu)人士對這單收購表示看好，“這是一種戰(zhàn)略協(xié)同。利君國際主要有兩塊業(yè)務，一是石家莊四藥的大輸液，二是西安利君的抗生素。石家莊四藥的軟袋，跟科倫最主要的產(chǎn)品可立袋，在產(chǎn)品線上不重疊，并且科倫主要競爭對手雙鶴恰恰做軟袋多，這樣可以制衡對手。這是產(chǎn)品線上的協(xié)同。還有一點，石家莊四藥總部在河北，它在河北、天津、北京那一帶賣得很好。而科倫是在南方賣得好。它進不去北方是因為雙鶴在那邊也很強。石家莊四藥在那一帶一直有根基，相當于直接插入雙鶴的腹地，所以說二者在地域上的協(xié)同作用很強。”

發(fā)改委核準批復隨之在2013年5月6日落地。國內(nèi)的所有審批程序也于7月底完成。眼見這宗收購就要快馬加鞭地推進。

但科倫藥業(yè)兩度作了延期，將約定的各項先決條件達成的最遲時間由“2013年6月30日”延遲至“2013年8月31日”，之后又推后到“10月31日”。

而就在交易公告中，科倫藥業(yè)明確表達了后續(xù)的增持意向：“在協(xié)議股份成交完成后，以合計不超過24.63億元（折合人民幣20億元）在公開市場和其他合法方式購買利君國際的股份至30%.”

消息人士透露，“SEC（香港證監(jiān)會）方面察覺到科倫繼續(xù)增持至第一大股東的意愿十分明顯，因而對科倫與其他二股東是否為一致行動人顧慮重重，才致使審批進度延緩。”

具體細節(jié)無從得知。

隨著最后期限逼近，近日市場又傳出了新消息，稱“由于未能滿足SEC此前設(shè)定的10月31日前必須達成各項先決條件的要求，該項股權(quán)交易將繼續(xù)延期至11月。最終闖關(guān)能否成功，尚存懸念。”

有投資者就此在全景網(wǎng)互動平臺上求證，但科倫藥業(yè)方面僅表示，“項目正在香港證監(jiān)會審議中，我們目前在等待它的回復。如有實質(zhì)性的進展，公司將嚴格按照信息披露規(guī)則，予以完整、及時地披露。”直至10月31日上午，記者致電科倫藥業(yè)證券部，其工作人員仍堅持表示，“我們在等待香港證監(jiān)局的答復。”

之后不到半天，這個講了近一年的巨頭聯(lián)手的故事突然戛然而止。

“在我們看來，本來不是特別關(guān)心它具體某項資產(chǎn)重組或收購的進度，我們主要看它的戰(zhàn)略，它對科倫倒不是說能增厚多少業(yè)績或是改善出來多少利潤，但是它在戰(zhàn)略上是很好的，可以制衡對手。”廣州私募表示詫異和遺憾，“沒想到會做不成。”

11月1日，科倫藥業(yè)股價繼續(xù)下跌0.51%.

百億資本擴張后增速趨緩

“可以說，收購利君國際算是科倫近年收購最有價值的一筆。”前述廣州私募認為，“它的大輸液在國內(nèi)的市場占有率（40%）是比較高的了，再往上發(fā)展，空間是有，但速度肯定是會慢下來。收購利君國際，包括操作新疆的抗生素中間體項目，就是在打進產(chǎn)業(yè)鏈上下游，增加非輸液業(yè)務的比例，相當于從一條腿走路變成雙輪驅(qū)動。”

科倫藥業(yè)對資本運作并不陌生。

在大輸液行業(yè)里，科倫藥業(yè)毫無疑問是后來者。但這位后來者用短短十年的時間，擠掉了過去大輸液行業(yè)的四大家族，尤其是在上市后通過瘋狂并購成功地坐上了國內(nèi)大輸液行業(yè)的第一把交椅。

1996年，科倫藥業(yè)董事長劉革新以180萬起家做大輸液產(chǎn)品。

2000年，劉革新提出了對科倫的10年規(guī)劃——到2010年實現(xiàn)銷售收入10億元、利稅3億元。但到2004年科倫原來規(guī)劃的各項指標已全面實現(xiàn)，銷售收入甚至達到20億，成為最大的輸液制造商。

2009年，科倫藥業(yè)銷售收入突破百億大關(guān)。

2010年6月3日科倫藥業(yè)實現(xiàn)了上市，首發(fā)實際募集資金47.72億元（凈額），超募32.81億元。

在超募資金的支持下，劉革新開始通過并購在全國布局以擴大市場覆蓋范圍。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，科倫藥業(yè)的觸角一度延伸到了河南、浙江、廣東、廣西、云南等地，收購斥資不下10億元。在2012年12月29日的公告中，科倫藥業(yè)表示，若協(xié)議股份成交完成后，公司將以不超過24.63億元（折合人民幣20億元）購買利君國際不超過30%的股權(quán)。不過從目前看來，這項資本運作遭遇了失敗。

通過跑馬圈地，科倫藥業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹。上市前，2009年末科倫藥業(yè)總資產(chǎn)33億，僅相當于0.7個華潤雙鶴，而目前科倫的資產(chǎn)規(guī)模已達到182億，3年5倍，相當于2.5個雙鶴。

不過，問題隨之而來，科倫業(yè)績增長逐漸慢了下來。

2008年-2011年，科倫藥業(yè)每年的凈利潤增長率都維持在40%-50%的水平，不過到2012年這個指標已降到了12.56%.最新披露的財報顯示，今年前3季度，科倫藥業(yè)盈利增速僅有10.69%，低于機構(gòu)預期。

華中一名長期跟蹤醫(yī)藥私募分析：“科倫藥業(yè)是國內(nèi)最大的大輸液企業(yè)，大輸液、抗生素這2年是受政策限制的，整個行業(yè)的環(huán)境不是很好，它的業(yè)績成長速度也下來了。它有一些新東西，今年上半年申報了5個新藥，但這個藥物一年兩年不一定能出來?，F(xiàn)在正是青黃不接的時候。”

記者接觸到的一些基金行業(yè)人士則認為大輸液已經(jīng)開始滿血復活。“2011年科倫股價從最高80多塊錢跌到30多塊錢那一撥，是限抗最嚴的時候。現(xiàn)在最低點基本上已經(jīng)過去了。我們觀察到的IMS數(shù)據(jù)顯示，抗生素的拐點很早就向上了。不過未來行業(yè)內(nèi)部會存在整合，大魚吃小魚。全國約400家抗生素及輸液工廠大概只能活下來100家，并由3-5家公司掌握超過80%的市場份額。對科倫這樣的NO.1來說可能是個機會。”

如果成功聯(lián)手利君國際，科倫藥業(yè)在大輸液的市場占有率能達到近50%.

不過，眼下科倫藥業(yè)要面對的不僅僅是收購失敗，還有并不輕松的財務壓力。

繼IPO募資47.72億后，在32.81億超募資金上市消耗殆盡的情況下，上市以來科倫藥業(yè)又啟動了57億融資計劃（包括發(fā)行債券、票據(jù)和短期融資券），累計從資本市場圈走近百億元。

由于再融資，科倫藥業(yè)的利息支出一度暴增。2012年其財務費用激增至9215萬元，增幅高達2709.45%.至2013年前3季度，該數(shù)據(jù)攀升到1.11億元，超過以往任何年度。

這一點得到了前述廣州私募的證實，“科倫的資金鏈確實有點緊張，這幾年收購也不算少，到現(xiàn)在我覺得還是在布局吧。”

新疆抗生素進度遠低于預期

除了收購利君國際股權(quán)之外，科倫藥業(yè)在新疆投資的“伊犁川寧生物技術(shù)抗生素中間體建設(shè)項目”也備受市場關(guān)注。

鮮為人知的是，收購利君國際與科倫藥業(yè)的新疆項目也存在協(xié)同效應。

這個總投資接近48億的項目產(chǎn)品是硫氰酸紅霉素和頭孢系列中間體——年產(chǎn)硫氰酸紅霉素4800噸和頭孢系列中間體9000噸。總發(fā)酵體積規(guī)模41000m3，全部建設(shè)周期計劃四年。

前述基金行業(yè)人士告訴記者，“利君國際旗下的西安利君主要生產(chǎn)大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，它的上游原料藥需要用硫氰酸紅霉素，科倫在新疆生產(chǎn)的就是這個東西。”

科倫藥業(yè)此次放棄收購利君國際，對于新疆項目來說可能錯失了一大客戶。

根據(jù)計劃，新疆項目第一階段將建設(shè)20000m3發(fā)酵體積硫氰酸紅霉素和與整個項目配套的熱電聯(lián)產(chǎn)動力系統(tǒng)及環(huán)保站，2011年4月1日動工建設(shè)，2012年12月31日前完工。第二階段建設(shè)21000m3發(fā)酵體積頭孢中間體及配套的環(huán)保站，2012年10月動工建設(shè)，2014年12月31日前完工。

根據(jù)科倫藥業(yè)此前的測算，該項目全部達產(chǎn)后可實現(xiàn)年銷售收入68億元，凈利潤14.84億。這個業(yè)績規(guī)模，大致等于現(xiàn)在的科倫藥業(yè)。

從2011年起，劉革新每年至少有半年時間待在新疆。這個項目對科倫藥業(yè)來說是未來的重中之重。“最主要是成本優(yōu)勢，原料、水電、倉儲加起來比同行低將近20%，抗生素也不存在誰有別人不具備的技術(shù)突破，主要靠規(guī)模，靠成本，靠管理，而這方面是科倫的強項。”前述長期跟蹤科倫藥業(yè)的私募表示。

不過從目前來看，該項目的進度遠遠低于預期。“投資挺大的，進度低于預期，股價今年大跌也跟這個有關(guān)系。”前述廣州私募人士表示。

2013年9月23日，科倫藥業(yè)才拿到伊犁州環(huán)保局同意伊犁一期硫氰酸紅霉素試生產(chǎn)的復函。此時硫紅素的市場價格已處于低位，整個行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩，能否延期此前盈利預期仍是未知數(shù)。

據(jù)知情人士透露，十一之后有不少機構(gòu)親自到新疆考察。“調(diào)研回來后，大家的普遍意見就是，科倫轉(zhuǎn)型還需要時間。”

對于項目的最新進展，科倫藥業(yè)證券部人士僅透露，“目前已經(jīng)在試生產(chǎn)，要等試生產(chǎn)完成之后才會正式大批量的生產(chǎn)。”