早在2012年6月，香雪制藥(25.500,0.57,2.29%)就存在收購溢價(jià)偏高情形，然而逐年遞減的毛利率，則從側(cè)面凸顯了其快速并購背后巨大的整合壓力。

這是一家備受機(jī)構(gòu)青睞的醫(yī)藥公司，前十大無限售股東中有6個(gè)席位由有達(dá)投資、國泰基金、東北證券(20.16,-0.63,-3.03%)、中歐基金、匯添富基金等機(jī)構(gòu)占據(jù)。

這同時(shí)也是一家擅長資本運(yùn)作的公司，上市兩年半以來已斥資近10億元(以超募資金為主)收購了9個(gè)項(xiàng)目公司，近日又有大手筆問世。

一方面，證監(jiān)會(huì)曾責(zé)令其整改，指出其未建立超募資金使用制度或是收購溢價(jià)偏高；另一方面，投資者質(zhì)疑其收購的眾多公司遲遲未達(dá)效益。

它是香雪制藥(300147.SZ)。

4.48億大手筆收購，溢價(jià)6倍

香雪制藥再造“增長極”。

2013年5月28日，香雪制藥公告稱擬以4.48億元收購滬譙藥業(yè)70%股權(quán)，將正式進(jìn)軍新的領(lǐng)域——中藥飲片市場。

方案顯示，滬譙藥業(yè)是國內(nèi)知名的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)，年產(chǎn)能為1.5萬噸，在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位和市場優(yōu)勢。

2013年5月27日下午，理財(cái)周報(bào)記者以投資者身份致電香雪制藥證券部詢問其收購思路，工作人員表示，“公司主要是要在重要資源和重要飲片這些方面發(fā)展。重要飲片是一個(gè)很重要的關(guān)鍵點(diǎn)，我們募投資金也有這些項(xiàng)目，所以這次收購還是結(jié)合公司整個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略來的。”

這是自2010年上市以來香雪制藥進(jìn)行的最大手筆收購。香雪制藥表示，“這次的公司不一樣，是全國排名前5的公司。”

從2013年4月26日簽訂意向協(xié)議到5月24日最終實(shí)施收購，其間歷時(shí)甚至不滿一個(gè)月。然而，自意向協(xié)議公開以來，擬定的收購價(jià)格，“不超過4.6億元”，一度引來不少投資者在互動(dòng)平臺上質(zhì)疑溢價(jià)過高。

方案披露，截至2013年一季度滬譙藥業(yè)的凈資產(chǎn)僅為9433萬元，其資產(chǎn)評估值卻達(dá)到6.4億元，增值率高達(dá)582%。

對此，香雪制藥在方案中予以說明，稱入股市盈率為12.8倍，并無背離近三年醫(yī)藥行業(yè)并購案例數(shù)據(jù)，并強(qiáng)調(diào)“本次交易價(jià)格處于合理水平”。5月27日下午，公司證券部人士同樣回應(yīng)記者，“比起其他公司，我們在中等水平，也不算最高的，高不高自己去評論。”

廣州一位長期研究醫(yī)藥股的私募老總則告訴記者，“12-13倍的市盈率是有點(diǎn)高，后續(xù)要跟蹤它究竟值不值這個(gè)價(jià)。”

記者查閱歷史公告發(fā)現(xiàn)，香雪制藥出現(xiàn)收購溢價(jià)過高的現(xiàn)象已經(jīng)不是第一次。

早在2012年6月，證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行了為期一個(gè)月的現(xiàn)場檢查后就曾指出，香雪制藥存在類似的收購溢價(jià)偏高情形。

2011年香雪制藥運(yùn)用超募資金收購了廣東九極生物科技有限公司(九極生物)和廣東化州中藥廠制藥有限公司(化州中藥廠)等企業(yè)。

證監(jiān)會(huì)經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由于采用收益法評估，上述公司的收購價(jià)格與其賬面凈值之間形成差額(即商譽(yù))6550.31萬元。但九極生物評估報(bào)告等資料未詳細(xì)說明無形資產(chǎn)評估增值依據(jù)，并且2011年上述企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況與評估基礎(chǔ)存在較大差異。

9次資本運(yùn)作斥資近10億

事實(shí)上，滬譙藥業(yè)只是香雪制藥眾多資本運(yùn)作中的一單。

2010年12月15日，香雪制藥正式登陸創(chuàng)業(yè)板，首發(fā)募集10.03億元，其中超募資金6.3億元。

上市之后，香雪制藥著力在單一主導(dǎo)產(chǎn)品抗病毒口服液之外擴(kuò)張自己的邊界。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩年半以來其先后完成了11項(xiàng)收購相關(guān)事宜(包括收購滬譙藥業(yè))，累計(jì)耗資9.28億元，以超募資金投入居多。

2011年，甫一上市香雪制藥就開始大刀闊斧施行并購，將九極生物、化州中藥廠、廣東清平制藥有限公司(清平制藥)部分資產(chǎn)以及中山優(yōu)諾生物科技發(fā)展有限公司(優(yōu)諾生物)90%股權(quán)收歸囊中。

據(jù)香雪制藥披露，九極生物主營保健食品的產(chǎn)銷(類似于知名保健品直銷企業(yè)“無限極”)，目前也正在申請直銷牌照，為香雪制藥打造藥品之外的大健康類產(chǎn)品銷售平臺。

而化州中藥廠從事止咳化痰用藥橘紅系列產(chǎn)品的產(chǎn)銷已有30年歷史，尤其橘紅痰咳液是獨(dú)家品種，因此被寄希望于發(fā)展成為第二個(gè)“抗病毒口服液”。

清平制藥所有的注射劑生產(chǎn)批件則填補(bǔ)了香雪制藥的劑型空白。

上述信息都有一個(gè)共同指向，那就是，香雪制藥在朝“大健康”方向布局產(chǎn)品。香雪制藥在當(dāng)年的年報(bào)中陳述，通過這些并購，“公司初步形成了以抗病毒口服液為一線產(chǎn)品，以化州橘紅系列(化州中藥廠主打產(chǎn)品)、白云醫(yī)用膠、九極保健品(九極生物主打產(chǎn)品)為二線支撐產(chǎn)品的‘大健康’雛形”。

值得指出的是，就在同一年的3月份，香雪制藥被證監(jiān)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)尚未建立超募資金使用制度，“超募資金較大，但公司章程、募集資金管理制度及其他制度中都沒有關(guān)于超募資金的使用規(guī)定”。

一時(shí)間，香雪制藥使用超募資金進(jìn)行并購是否合理規(guī)范存疑。

2012年，香雪制藥繼續(xù)收購了廣州白云醫(yī)用膠有限公司(白云醫(yī)用膠公司)45%股權(quán)、廣東九極日用保健品有限公司(九極日用保健品)和湖南春光九匯現(xiàn)代中藥有限公司(春光九匯)7.98%股權(quán)。

2013年，香雪制藥進(jìn)而收購了廣州納泰生物醫(yī)藥技術(shù)有限公司(納泰生物)和滬譙藥業(yè)。

在國內(nèi)某生物醫(yī)藥上市公司高層看來，“這樣的收購速度比較罕見，按說應(yīng)該穩(wěn)扎穩(wěn)打，收購一個(gè)做好一個(gè)，這樣花超募的錢要向證監(jiān)會(huì)補(bǔ)充說明的。”

并購效益未達(dá)預(yù)期

對于香雪制藥，這可能是個(gè)多少有些許青黃不接的時(shí)段，一頭是內(nèi)生增長，一頭是外延擴(kuò)張。

伴隨著激烈的行業(yè)競爭，香雪制藥抗病毒口服液的毛利率有所下降。上市前這一數(shù)據(jù)是：2007年65.27%，2008年68.6%，2009年64.45%，2010年63.12%；上市后，2011年下滑至60.65%，2012年首次跌破60%，僅為58.32%。

這從側(cè)面更加凸顯了香雪制藥快速并購背后巨大的整合壓力。

華南一名不愿意具名的券商分析師提醒，“香雪收進(jìn)來的公司，效益并不理想。”

年報(bào)顯示，香雪制藥重磅收編的若干個(gè)公司，確實(shí)存在效益不達(dá)預(yù)期的情形。

2011年3月29日，香雪制藥對外披露，擬使用3750萬元超募資金收購九科生物100%股權(quán)。

當(dāng)時(shí)香雪制藥就在公告中樂觀估計(jì)，收購及業(yè)務(wù)調(diào)整完成后，九級生物可給上市公司年銷售增加約5000萬元，凈利潤貢獻(xiàn)約500萬元。

同年10月，香雪制藥又以6500萬元超募資金對九極生物進(jìn)行增資。公司又夸下海口稱，收購及業(yè)務(wù)調(diào)整完成后，預(yù)計(jì)九級生物可給香雪制藥年銷售額增加約3億元，凈利潤貢獻(xiàn)約4500萬元。

事實(shí)上，收購當(dāng)年九極生物僅實(shí)現(xiàn)515.58萬元營業(yè)收入，凈利潤僅有9.98萬元。直到2012年，九極生物營業(yè)收入也只有1504.16萬元，凈利潤僅261.02萬元。

資產(chǎn)整合的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。更讓投資者質(zhì)疑的是，香雪制藥已重金押注近1億元在九極生物上，兩年以來卻難見九極生物的直銷牌照申請進(jìn)度，可見此前對九極生物的預(yù)期似乎過于樂觀。

早前香雪制藥曾向外界告知，“九極生物的直銷牌照已經(jīng)在申報(bào)中，并通過省內(nèi)的審批，商務(wù)局也已經(jīng)按程序接受了公司的申報(bào)，并且按要求向商務(wù)部上交了2000萬元保證金。”

對于這個(gè)直銷牌照進(jìn)度，2013年5月27日下午，記者以投資者身份致電時(shí)，香雪制藥工作人員還給出了一個(gè)充滿懸念的回答，“這個(gè)正在努力過程中。”

同樣，化州中藥廠的效益也沒有達(dá)到最初的預(yù)期。

2011年4月7日，香雪制藥就公告擬使用超募資金7590萬元收購化州中藥100%股權(quán)；收購?fù)瓿珊?，又使用超募資金向化州中藥增加注冊資本6000萬元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還其原股東債務(wù)。前后香雪制藥共投入資金約1.36億元。

香雪制藥在最初收購的公告書中曾預(yù)期，收購及業(yè)務(wù)調(diào)整完成后，化州中藥廠銷售收入2012年可達(dá)2億元，凈利潤約2000萬元。而實(shí)際經(jīng)營情況是，化州中藥廠2012年只實(shí)現(xiàn)營收1.45億元，盈利1119.64萬元，業(yè)績僅相當(dāng)于預(yù)期的一半。

由化州中藥廠生產(chǎn)的橘紅系列產(chǎn)品，直至2012年才在香雪制藥年報(bào)中得到單獨(dú)列示，并且還是香雪制藥所有產(chǎn)品中銷售額最少的一個(gè)。

同樣在2011年4月7日被香雪制藥以8697萬元超募資金收購的清平制藥也存在收益困難。香雪制藥在2011年、2012年年報(bào)均列示，清平制藥未達(dá)效益。

另外，據(jù)年報(bào)顯示，香雪制藥于2011年11月24日以118萬收購的優(yōu)諾生物，2011年虧損4.68萬元；2012年?duì)I收1.46萬元，虧損11.54萬元。

對于多個(gè)收購項(xiàng)目效益不佳，2013年5月27日下午香雪制藥證券部人士回應(yīng)，“經(jīng)營這個(gè)事當(dāng)然有風(fēng)險(xiǎn)，有市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期只是一個(gè)方面。”